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　　一、市場回顧

　　債券市場方面，2018年11月和12月債券市場呈震蕩下行態(tài)勢。11月債券收益率整體下行，主要受到以下因素帶動，10月社融表現(xiàn)仍然比較差，存量增速繼續(xù)下滑，信貸結(jié)構(gòu)尚未出現(xiàn)比較明顯的改善；雖然央行連續(xù)暫停公開市場操作，但是資金面整體寬松；油價(jià)自高點(diǎn)大幅回落，通脹壓力緩解疊加美聯(lián)儲鴿派表態(tài)，美債收益率出現(xiàn)大幅下行，也帶動國內(nèi)債券收益率回落。12月債券收益率波動加劇，但整體仍震蕩下行。月中債市回調(diào)的主要原因是，11月社融數(shù)據(jù)略高預(yù)期、資金收緊，以及發(fā)改委企業(yè)債新政引發(fā)寬信用預(yù)期；但合理充裕的流動性、通脹預(yù)期下降和外圍擾動暫緩共同推動本月債市走強(qiáng)。雖然12月央行中上旬繼續(xù)暫停操作，但在下旬重啟逆回購操作，并創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）引導(dǎo)中長期利率下行。另外，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息將放緩，10年期美債收益率大幅下行，市場對于中美利差收窄的擔(dān)憂有所減弱。12月下旬開始債券收益率大幅下行，10年國債和10年國開債收益率均在12月創(chuàng)下2018 年年內(nèi)新低。

　　權(quán)益市場方面，2018年最后兩個(gè)月表現(xiàn)非常疲弱，指數(shù)在G20中美元首達(dá)成共識推進(jìn)不再進(jìn)一步加征關(guān)稅，雙方推進(jìn)貿(mào)易談判的利好刺激下有所反彈后出現(xiàn)了持續(xù)的下行波動。事后來看，A股出現(xiàn)了持續(xù)的陰跌主要來自于5個(gè)方面的壓力：1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處在下行通道中，12月的PMI數(shù)據(jù)直接跌破榮枯線，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；2、美股在12月出現(xiàn)了幾十年以來表現(xiàn)最差的12月，從最高點(diǎn)回撤超過了20%，跌入熊市狀態(tài)，這導(dǎo)致了北上資金沒有凈流入反而較大幅度凈流出；3、原油價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)暴跌，導(dǎo)致了市場對通脹預(yù)期大幅消退，開始擔(dān)心通縮；4、醫(yī)藥帶量采購結(jié)果出爐，價(jià)格下滑嚴(yán)重超出市場預(yù)期，導(dǎo)致了醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)大幅拋售行情；5、臨近年底，機(jī)構(gòu)投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)與固定收益市場分析

　　2018年1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）609267億元，同比增長5.9%，增速比1-10月份回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。需求端增長偏弱，具體來看，基建增長動能較弱，制造業(yè)投資增速反彈，地產(chǎn)投資后續(xù)調(diào)整壓力較大。前11個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長3.7%，增速與1-10月份持平。前11個(gè)月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資110083億元，同比增長9.7%，增速與1-10月份持平。其中，住宅投資78027億元，增長13.6%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售面積同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，拿地和資金來源增長繼續(xù)放緩。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積25326萬平方米，同比增長14.3%，增速比1-10月份回落1個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款13746億元，增長20.2%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從消費(fèi)端來看，2018年11月份，社會消費(fèi)品零售總額35260億元，同比名義增長8.1%，增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，石油類、汽車類和通訊類消費(fèi)大幅放緩。受制于居民高杠桿率和企業(yè)盈利增長放緩，居民消費(fèi)增長仍面臨放緩壓力。

　　工業(yè)生產(chǎn)方面，11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.4%，比10月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長0.36%。1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，增速較1-10月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。中上游高耗能行業(yè)生產(chǎn)仍在加快，下游主要裝備制造業(yè)生產(chǎn)仍在放緩，尤其是汽車制造業(yè)。分三大門類看，11月份，采礦業(yè)增加值同比增長2.3%，增速較10月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長5.6%，回落 0.5個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長9.8%，加快3.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　外貿(mào)方面，11月出口按美元計(jì)價(jià)同比增長5.4%，增速比10月回落10.1個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口按美元計(jì)價(jià)同比增長3.0%，增速比10月回落17.8個(gè)百分點(diǎn)。出口增長大幅放緩，對美國、歐盟、日本出口增速較10月繼續(xù)下滑；新興經(jīng)濟(jì)體中，對東盟、中國香港、印度、韓國出口增速都大幅回落。國內(nèi)需求趨弱疊加去年同期高基數(shù)，11月我國進(jìn)口增長明顯放緩。從數(shù)量看，11月我國進(jìn)口煤、原油、鐵礦石、銅、集成電路、大豆、塑料同比增速大降。2019年外需增長放緩，全球貿(mào)易增長存在放緩壓力，疊加貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)，貿(mào)易順差面臨收窄壓力。

　　物價(jià)方面，12月CPI同比上漲1.9%，漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，CPI由上月下降0.3%轉(zhuǎn)為持平。12月PPI同比上漲0.9%，漲幅比上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，PPI下降1.0%，降幅比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格由上月下降轉(zhuǎn)為上漲1.1%，主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致鮮菜價(jià)格回升，肉類和鮮果價(jià)格也出現(xiàn)上漲。非食品中，受成品油調(diào)價(jià)影響，汽油和柴油價(jià)格下降。生產(chǎn)資料價(jià)格方面，PPI環(huán)比降幅擴(kuò)大，主要是油氣開采、燃料加工、黑金冶煉加工、化學(xué)原料制品行業(yè)價(jià)格降幅擴(kuò)大。

　　匯率方面，11月和12月美元指數(shù)先升后降，人民幣相對美元先貶后升。截至12月28日，人民幣兌美元即期匯率報(bào)6.8658，較10月末升值1076個(gè)基點(diǎn)。中國外匯交易中心計(jì)算的2018年12月28日CFETS人民幣匯率指數(shù)為93.28，較10月末提高1.04%。

　　政策方面，12月19日至21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議釋放了幾個(gè)明確的信號，一是指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。二是指出宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求；積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模；穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。三是強(qiáng)調(diào)必須堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運(yùn)用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八個(gè)字上下功夫。四是指出明年要針對突出問題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役。打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度。

　　12月份中國制造業(yè)PMI49.4，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，指標(biāo)全線下滑；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.6，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端大幅收縮，生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)弱于往年同期，采購量、進(jìn)口、原材料庫存、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均下降，表明企業(yè)對市場信心不足，并且生產(chǎn)經(jīng)營活動謹(jǐn)慎。需求端進(jìn)一步走弱，新訂單和新出口訂單延續(xù)回落趨勢，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)由前值50.3大幅降至44.8。PMI繼續(xù)下降，且已在榮枯線以下，各指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)走勢總體偏弱。

　　我們對下階段債市判斷仍然偏樂觀。在經(jīng)濟(jì)下行趨勢明確、通脹上行有限和貨幣寬松基調(diào)延續(xù)等因素推動下，債券收益率下行仍有空間，但后續(xù)地方債供給壓力、穩(wěn)增長政策以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等不確定因素對債市仍會產(chǎn)生一定擾動。

　　三、權(quán)益市場分析和展望

　　2019年1月4日，由于外盤持續(xù)出現(xiàn)波動，基本上所有指數(shù)都跌破了2018年10月19日創(chuàng)造的最低點(diǎn)，政策底面臨考驗(yàn)，隨后出現(xiàn)了力度偏大的反彈。從基本面和行情相互印證的角度來看，不排除2019年的春季躁動行情已經(jīng)開啟的可能性，主要的邏輯如下：

　?。ㄒ唬﹪鴤谪浉呶槐P整。國債期貨高位盤整隱含的邏輯是市場對經(jīng)濟(jì)惡化的預(yù)期不再進(jìn)一步強(qiáng)化。只有市場當(dāng)前的價(jià)格足夠包含了對經(jīng)濟(jì)惡化的預(yù)期之后，權(quán)益市場反彈才變得可能。1月4日，在外圍美債收益率進(jìn)一步下行時(shí)，國債期貨高開低走，市場對經(jīng)濟(jì)惡化的定價(jià)可能已經(jīng)足夠，邊際上市場對經(jīng)濟(jì)惡化從預(yù)期階段進(jìn)入到數(shù)據(jù)驗(yàn)證階段。由于春節(jié)因素的擾動，能夠有效驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)要等到4月份前后，。單純從盤面走勢隱含的預(yù)期看，只要國債期貨不再進(jìn)一步走高，可以認(rèn)為市場完成了對未來一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)悲觀的定價(jià)。

　?。ǘ┟拦芍沟?。美股在2018年12月份出現(xiàn)了歷史上罕見的暴跌行情，標(biāo)普500指數(shù)最大回撤超過了20%，進(jìn)入了熊市狀態(tài)。從近期盤面走勢來看，黃金走強(qiáng)、美元和美股走弱，包括蘋果下修業(yè)績指引，基本上確認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)在2018年一枝獨(dú)秀的邏輯受到了挑戰(zhàn)。全球投資者在2018年四季度集中調(diào)整對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，疊加了美聯(lián)儲持續(xù)加息之后引發(fā)的金融市場流動性緊張和利率中樞的抬升導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值壓縮，進(jìn)而引發(fā)了美股出現(xiàn)了較大幅度下跌。目前來看，在蘋果下修業(yè)績指引之后引發(fā)了美股的波動之后，美股不排除會有階段性企穩(wěn)的可能性。一旦美股止跌，北上的拋售壓力變小，考慮到A股跌幅遠(yuǎn)大于美股，美股止跌會給A股帶來喘息的空間。

　?。ㄈ┕芾韺又鲃幼鳛?。2018年12月的PMI已經(jīng)跌破了榮枯線，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，A股跌破了所謂的政策底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了經(jīng)濟(jì)不僅是穩(wěn)中有變，而且是變中有憂。管理層已經(jīng)意識到經(jīng)濟(jì)下行的嚴(yán)重性，從央行的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)、提前批復(fù)債務(wù)規(guī)模，包括總理與分管金融的領(lǐng)導(dǎo)一并出現(xiàn)在工行考察，管理層主動作為信號意義明顯。

　　（四）外圍的約束已經(jīng)大幅縮小，內(nèi)部刺激空間有所提升。當(dāng)前美債收益率十年已經(jīng)下行到2.6%，美元指數(shù)呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢，美股也出現(xiàn)了較大幅度的波動。比對2018年三季度當(dāng)時(shí)存在的巨大的外部約束，當(dāng)前的外圍約束已經(jīng)大幅縮小，中美的經(jīng)濟(jì)周期與金融市場周期有所同步。整體而言，美元走弱和美債收益率下行給國內(nèi)刺激政策制造了空間，特朗普期待的貿(mào)易談判成功，給中美貿(mào)易談判也指明了方向。

　　（五）股票市場的估值已經(jīng)開始被動擴(kuò)張。當(dāng)前國債收益率已經(jīng)下行至3.15%，包括我們看到中證500的表現(xiàn)已經(jīng)逐步優(yōu)于中證100階段，估值壓縮階段基本結(jié)束。只要估值不進(jìn)一步壓縮，這意味著如果能夠找到盈利穩(wěn)定的個(gè)股，那么對應(yīng)的股價(jià)就應(yīng)該是穩(wěn)健的。當(dāng)前股票市場整個(gè)估值體系已經(jīng)進(jìn)入了被動擴(kuò)張的階段，后續(xù)一旦市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，估值體系從被動擴(kuò)張到主動擴(kuò)張，市場的反彈就是自然的結(jié)果。

　　作者：鄒俊之、牟冰旋

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、WIND

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