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　　一、權益部分

　　一季度市場波動較大，春節(jié)前后市場兩種截然相反的走勢，互為鏡像。春節(jié)前核心資產(chǎn)股價創(chuàng)新高，帶動市場ERP，尤其是滬深300ERP位于兩倍標準差附近。春節(jié)后，市場出現(xiàn)回撤調(diào)整，茅指數(shù)個股大幅回撤，估值壓縮，但低估值低漲幅個股表現(xiàn)再平衡。最終一季度上證50指數(shù)下跌-2.78%，滬深300指數(shù)下跌-3.13%，中證500指數(shù)下跌-1.78%，中證1000指數(shù)下跌-5.31%。市場調(diào)整是由于美債利率上行導致籌碼結構的再平衡，并未實質(zhì)反映股市流動性和宏觀流動性的緊縮。當前北上資金本月依然凈流入，融資融券余額1.5萬億，今年新發(fā)的大量公募基金并沒有發(fā)生大規(guī)模贖回情況。這意味著當前并非流動性的緊縮和負反饋階段。

　　二季度按照策略DDM模型判斷，分子端企業(yè)盈利大致保持穩(wěn)定，且順周期上游行業(yè)將受益于PPI上行，但股價的頂部或早于基本面周期的頂部，換句話說，Q2或?qū)⑻崆胺从硣鴥?nèi)經(jīng)濟需求走弱的局面，對分子端保持中性略偏負的判斷；分母端無風險收益率大概率維持寬松判斷，但不排除個別期間可能發(fā)生的流動性緊張；ERP風險溢價，預計流動性收縮和籌碼結構的惡化將提升市場風險溢價水平。因此，我們對二季度市場保持謹慎，但短期4月份預計市場將企穩(wěn)反彈。往后看，Q3不排除因基本面下行，出現(xiàn)貨幣政策再次放松的可能性，同時七一建黨一百周年出現(xiàn)的維穩(wěn)和風險偏好回升。預計6月中旬或是優(yōu)質(zhì)個股超跌后風險收益比重新迎來中期的布局機會。

　　行業(yè)配置上，關注以下幾個方向，一是海外經(jīng)濟復蘇，供給恢復，外需周期上游資源品相對受益，重點關注化工、石油開采、油服和工業(yè)金屬子行業(yè)。二是中美房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后周期品種。20年因疫情出現(xiàn)的竣工延期將在21年回補，結構中精裝修比例繼續(xù)提升。重點關注：家電（白電，小家電）、輕工家具子行業(yè)。三是因Q1國內(nèi)疫情受損，Q2天氣回暖和假期發(fā)生的回補性消費需求。重點關注：酒店、旅游、機場子行業(yè)。四是防御思路。在Q2整體相對弱勢的市場格局下，向人少的地方配置，將具有相對收益。重點關注大金融（銀行、保險、房地產(chǎn)）、建筑、水務和環(huán)保工程、高速公路等低估值、低漲幅子行業(yè)。

　　二、固收部分

　　一季度債券收益率走勢波折，債券收益率整體有所上行，收益率曲線平坦化。年初銀行間市場流動性延續(xù)去年末的寬松狀態(tài)，債券收益率曲線陡峭化下行。1月下旬受當月繳稅、財政資金投放偏慢、央行逐步回籠資金等因素的影響，資金面收緊，同時在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)向好背景下，1月下旬至2月中旬債券收益率快速上行。2月下旬至3月末，資金面平衡偏松、風險偏好走弱、市場微觀結構優(yōu)化支撐債券收益率逐步下行。2021年一季度，1年期國債到期收益率上行10.31BP至2.5770%，10年期國債到期收益率上行4.58BP至3.1887%，1年期國開債到期收益率上行20.17BP至2.7594%，10年期國開債到期收益率上行3.34BP至3.5672%。

　　固收方面，基本面與政策面方面，受益于強勁的出口與穩(wěn)健積極的宏觀政策，經(jīng)濟基本面將繼續(xù)恢復向好，但修復斜率將逐步放緩。出口受到三方面因素支撐短期內(nèi)將保持強勁，一方面疫情改變了全球的消費需求結構，在疫情影響未完全消退前，中國出口將繼續(xù)受益于全球需求結構的變化；另一方面，美國政府的刺激法案將繼續(xù)支撐美國居民的消費能力，從而保持對中國出口商品需求的強度；再則，全球生產(chǎn)供給的漸進恢復，將擴大對中國上游產(chǎn)品、中間資本品的需求。宏觀政策，財政政策提質(zhì)增效、更可持續(xù)，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行；貨幣政策靈活精準、合理適度，加強制造業(yè)、中小微企業(yè)的支持力度。

　　資金面方面，銀行間流動性將面臨一定的不確定性，央行的貨幣政策操作將決定資金面運行環(huán)境。一季度旺盛的信貸大量消耗銀行體系超額存款準備金，銀行間資金面環(huán)境的穩(wěn)定性有所下降，資金面環(huán)境面臨一定的不確定性。

　　債券供給方面，兩會下達本年的財政赤字與地方政府專項債額度，中央赤字額度2.75萬億元、地方赤字額度0.82萬億元、地方專項債額度3.65萬億元，二季度地方債供給將逐步上量，需進一步觀察債券的供給節(jié)奏安排。

　　估值方面，債券收益率處于歷史滾動3年中樞區(qū)域，相對股票性價比仍然具備優(yōu)勢。

　　整體來看，基本面環(huán)境對債市仍偏不利，估值面對債市表現(xiàn)有一定支撐，資金面、供給面具有一定的不確性，目前債券收益率仍然面臨一定的上行壓力，資金面、供給面以及市場微觀結構的變化將提供波段交易機會。后續(xù)，隨著經(jīng)濟修復動能的放緩、宏觀政策的相機調(diào)整，債券收益率或?qū)⒊霈F(xiàn)下行機會。

　　風險提示：以上內(nèi)容僅為本公司研究觀點，不構成對任何人的投資建議，本公司也不對任何人因使用以上內(nèi)容所致?lián)p失承擔責任。市場有風險，投資需謹慎。